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美債利率創出新高，壓制股票商品黃金表現：十年期美債利率上周一度沖高至4.37%，創出本輪利率上行周期新高，達到2007 年以來的最高利率水平。美債利率驟升，主要由于3 個因素“超預期”：1）經濟增長超預期。美國2季度GDP 環比折年率高達2.4%。盡管8 月份公布的CPI 較低，但零售、地產、PPI 等數據均高于預期。2）美債發行超預期。在基建、芯片和通脹削減法案支出與利息成本上升背景下，CBO 估計的美國未來10 年預期赤字率較一年之前的預期明顯上升，2023 年預期赤字金額比一年前預期上調超過5000 億美元。赤字大幅擴張導致美國財政部在8 月2 日宣布增加長端債券發行，這也是2021 年以來第一次增發長端債券。3）聯儲態度超預期。上周公布的7 月美聯儲紀要1顯示在18 位聯儲官員中只有2 位官員傾向停止加息，大部分聯儲官員認為有顯著（significant）的通脹上行風險，加息尚未結束。與上述3 個因素相比，我們認為日本調整YCC 與惠譽下調美債評級的市場影響有限。美債利率快速上行，導致美股與黃金明顯調整，美元再度走強。在8 月初發布的《大類資產配置月報：地產新形勢的資產啟示》中，我們已經把海外股票從超配下調至低配，同時增加現金配置，觀點得以兌現。但是上述3 個因素“超預期”，使我們對美債黃金的積極觀點未能如期兌現，現對市場觀點做出以下調整。

短期（當前-9 月13 日）：美債利率上行風險和下行機會同在，利率輕易不言頂。 8 月24-26 日Jackson Hole 全球央行年會把主題定為“Structural Shifts in the Global Economy”，可能聚焦經濟與資產定價的結構性變化。結合美聯儲近期鷹派表態，如果會議期間釋放提高長期利率中樞或通脹中樞的信號，可能放大美債市場波動。9 月13 日將公布美國8 月份CPI。在需求預期改善與供給收緊背景下，過去2 個月油價上行近20%。我們認為如果未來幾周油價不發生明顯回調，可能導致9 月份公布的美國8 月CPI 明顯反彈，推高加息預期，形成股債商品等資產的調整壓力。因此，盡管我們認為美債利率可能已經超調，但短期來看上行風險與下行機會并存，可能維持雙向寬幅波動。在9 月13 日CPI 數據落地之后，美債利率的下行機會可能更為明朗。

中期（未來1-3 個季度）：3 個“超預期”變數較大，勿低估美債利率下行機會。首先，美國家庭超額儲蓄可能已經接近耗盡，經濟放緩進程或加速。舊金山聯儲在8 月16 日公布最新測算，美國家庭在2023 年6 月時持有的超額儲蓄已經不足1900 億美元，相比3 月的5000 億美元明顯回落。舊金山聯儲預計美國家庭超額儲蓄將在2023 年Q3 耗盡。

與此同時，美國學生貸款利息償還將于9 月重啟，可能加速儲蓄消耗2。盡管經濟數據顯示當下美國增長仍然偏強，但PMI、領先經濟指數（LEI）與收益率曲線等前瞻性指標一直提示未來的衰退風險。超額儲蓄是支撐消費的關鍵，而消費貢獻美國經濟增長約70%。超額儲蓄耗盡后，美國經濟可能加速放緩，帶動利率回落。其次，美債供給沖擊或被前置定價，甚至過度定價。債券供給對美債利率的影響既不線性，也不穩定。我們復盤了過去5 輪美債凈供給擴張周期（凈供給定義為付息債券供給減去美聯儲購債，不同期限債券供給金額均換算為久期相當的十年期債券金額），發現有4輪美債利率呈下行趨勢。美債利率一般在供給擴張初期小幅上行，隨后明顯回落，可能體現美債利率對債券發行“前置定價”。在供給預期被市場消化后，增長、通脹與聯儲政策等非供給因素一般會主導美債定價。最后，我們認為市場在下半年重新定價美聯儲態度的可能性不宜忽視。盡管通脹改善可能在短期經歷一些波折和反復，但未來幾個季度總體改善的大趨勢沒有變化，聯儲維持“higher for longer”的必要性或持續下降。近期穆迪和惠譽稱或下調美國銀行業評級3，提示歐美金融問題尚未完全消除，社交網絡驅動的新型流動性沖擊風險仍然存在（《新視角看歐美金融風險》）。高利率環境下，金融機構與市場運行承受較多壓力。一旦暴露問題，可能倒逼聯儲加速轉向。在70-90 年代，美聯儲從加息到降息的間隔僅有幾周時間。我們認為若降息預期升溫，將明顯壓低美債利率。

資產啟示：繼續超配現金，減配中外成長風格股票與商品，逢低增配美債黃金：面對短期市場風險，我們維持此前對股票、現金與商品的判斷。美股預期回報高于美債，長期不可持續。美債利率上行利空美股，美債利率下行可能反映避險情緒，美股仍然承壓。美債利率也可能對A 股與港股成長風格造成擾動，我們更看好地產鏈　　相關板塊（《大類資產配置月報：地產新形勢的資產啟示》）。近期美債與黃金可能波動增大，如果資產價格出現明顯回調，我們建議逢低加倉。在9 月13 日美國CPI 落地后，美債與黃金的表現機會可能逐漸明朗。

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