本文來源：時代商業研究院 作者：陳佳鑫、鄭琳

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編輯|鄭琳

煙臺九目化學股份有限公司（下稱“九目化學”）的北交所IPO進程，正進入又一輪關鍵核查。

2025年9月，九目化學向北交所提交上市申請并獲受理。2026年3月11日，北交所下發第二輪審核問詢函，直指收入真實性、與控股股東萬潤股份（002643.SZ）重疊客戶及供應商交易公允性等問題。

2026年6月30日起，九目化學因申報財務數據有效期屆滿而申請中止審核，其表示待相關工作完成后，將盡快向北交所申請恢復審核。

作為上市公司萬潤股份旗下重要的OLED材料資產，九目化學主營OLED升華前材料、中間體等產品，萬潤股份此前也多次表示，九目化學繼續保持業內領先供應商地位。

不過，隨著IPO審核深入，九目化學與萬潤股份之間千絲萬縷的業務關系，也成為監管關注的重點。其中，與萬潤股份的部分關聯交易價格明顯高于自產價格、曾經存在向萬潤股份采購后再銷售給共同客戶的貿易業務，以及多個重疊客戶銷售額持續下降等問題，均需進一步厘清。

8月10日，就與萬潤股份關聯交易的問題，時代商業研究院向九目化學發郵件并致電詢問，截至發稿，對方仍未回應相關問題。

部分關聯交易價格高于自產價格近四成

招股書顯示，九目化學成立于2005年，2010年被萬潤股份收購后成為其控股子公司，截至最新招股書簽署日（2025年9月10日），萬潤股份直接持有九目化學45.33%的股權。由于雙方業務均涉及OLED材料，在生產、采購及客戶層面存在一定交集，關聯交易也成為九目化學IPO審核中的重要問題。

從披露情況看，報告期內九目化學曾委托萬潤股份進行部分OLED初級中間體的外協加工，同時也向萬潤股份提供精餾提純等外協服務。

單純從交易規模看，上述關聯交易金額并不算特別突出。第一輪問詢函回復文件顯示，2022年至2025年1—9月，九目化學委托萬潤股份外協加工金額分別為1077.03萬元、2295.03萬元、243.92萬元和560.54萬元。

但值得注意的是，部分外協加工價格與九目化學自產價格之間存在明顯差異。第一輪問詢函回復文件顯示，B產品的價格差異較大。2022年，九目化學委托萬潤股份加工的B產品價格較同期自產單價高出39.24%。對于這一異常價格，九目化學解釋稱，2022年因客戶急需部分訂單，公司臨時委托萬潤股份進行應急加工。

應急加工產生短期溢價本屬市場常態，然而問題在于，即使到了2023年，九目化學與萬潤股份協商下調B產品外協加工價格后，相關價格仍較其自產單價高出39.41%，溢價幅度幾乎沒有收窄。

此后，隨著自身產能爬坡，九目化學未再通過萬潤股份外協加工該產品。

從結果看，B產品外協業務最終停止，但其前后兩年的價格差異仍留下一個值得關注的問題：在同一控制關系下，為什么關聯方之間同類產品的加工價格會長期明顯高于九目化學自產成本體系？

對于九目化學而言，僅僅解釋交易背景可能并不足夠，如何證明關聯交易價格具備商業合理性和公允性，才是監管真正關心的問題。

“左手買、右手賣”的貿易業務

相比外協加工，九目化學與萬潤股份之間曾經存在的一項“貿易業務”更加耐人尋味。

報告期內，九目化學曾向萬潤股份采購OLED中間體，隨后再將相關產品直接銷售給默克集團（Merck KGaA）。

表面來看，這是一筆正常的采購、銷售業務，但特殊之處在于——默克集團本身也是萬潤股份的客戶。

九目化學對此解釋稱，當時公司自身產能不足，無法及時滿足默克集團對部分OLED材料的需求。在雙方協商后，由萬潤股份負責生產相關特定型號OLED材料，九目化學向萬潤股份采購后，再銷售給默克集團。

在該類貿易業務中，九目化學保留約10%的毛利率，遠低于其主營業務的盈利水平。隨著生產基地一期投產，產能緊張局面緩解，2024年下半年起該類貿易業務已全面停止。

看似合理的產能調劑背后，難掩業務實質的模糊地帶。從供應鏈邏輯看，萬潤股份既是產品的實際生產者，又與默克集團保有長期合作關系，完全具備直接向客戶供貨的能力，卻通過九目化學完成轉手，商業邏輯并不順暢。

而九目化學在這一鏈條中僅承擔“過單”角色，無須投入核心生產資源，即可穩定增加營收規模。這也引發市場質疑：該類貿易業務本質上是否屬于萬潤股份，只是借道九目化學實現了營收的平移與美化。

北交所也在第二輪問詢中進一步追問，要求九目化學說明開展貿易業務的具體原因；同時要求說明向萬潤股份采購OLED中間體并銷售至共同客戶的背景，是否與九目化學產品屬于相同或類似產品，是否構成同業競爭。

重疊客戶交易額驟降，前期交易真實性遭質疑

隨著上述貿易業務停止，第一輪問詢函回復文件顯示，2024年，九目化學對默克集團銷售額降至3221.49萬元，同比下降23.55%，并退出前五大客戶名單；2025年1—9月對默克集團的銷售額為3943.55萬元，同比有所回升，且成為第三大客戶。

同時，除默克集團外，報告期內九目化學對與萬潤股份共同客戶的銷售額集體下降的趨勢也進入監管的視野。

第一輪問詢函回復文件顯示，默克集團、Leechems、竹田化工為九目化學與萬潤股份的三家主要共同客戶。2022年至2025年1—9月，九目化學對Leechems的銷售額分別為9380.11萬元、10777.88萬元、5913.06萬元和3060.98萬元；對竹田化工的銷售額分別為5300.13萬元、3418.38萬元、2215.14萬元和1743.18萬元。

九目化學對Leechems的銷售額在2023年達到1.08億元后快速回落，2024年銷售額僅約5913萬元；對竹田化工的銷售額則持續下降。

值得注意的是，九目化學在第一輪問詢回復中指出，2024年該公司整體營業收入同比增長9.57%，在總營收上行的背景下，三家與萬潤股份重疊的核心客戶銷售額卻逆勢大幅縮水，走勢與九目化學整體經營節奏明顯背離。

北交所在第二輪問詢中也明確指出，上述客戶銷售額變動趨勢，與萬潤股份對相關客戶的銷售額變動趨勢差異較大——萬潤股份對共同客戶銷售額處于增長態勢。一增一減的反差之下，北交所要求九目化學說明上述重疊客戶銷售額快速減少的原因，并解釋報告期前期銷售的真實性。

由于萬潤股份采用匿名方式披露前五大客戶，目前暫無法驗證雙方銷售額變動的具體幅度差異，但趨勢背離本身已構成IPO審核中的重要關注點。

第二輪問詢函中北交所進一步要求核查產品類型、數量、物流、回款、生產制造、領料投料、出庫運輸、載重信息以及客戶驗收記錄，并要求明確九目化學與萬潤股份銷售的產品能否清晰區分，以及是否存在萬潤股份通過九目化學主體銷售自身產品并收取回款的情形。

從本質上看，九目化學面臨的一系列問詢，核心指向都是控股子公司分拆上市過程中的業務獨立性問題。自被萬潤股份收購以來，九目化學在生產配套、客戶資源、供應鏈體系上始終與控股股東深度綁定，關聯交易的邊界與定價似乎缺乏足夠的透明度。

對于沖刺資本市場的九目化學而言，能否厘清與控股股東的業務邊界、證明收入的真實獨立性，將成為其能否順利登陸北交所的關鍵考驗。

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