西部礦業(601168)

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立足礦冶主業，西部頭部礦企持續轉型升級

公司是西部地區的領先有色金屬礦業公司。公司產業主要分布于西部地區，地區資源儲量豐富，區域內水電成本優勢顯著，同時產業聯動緊密，互補性強。據相關統計，西部蘊藏著我國59%的鋅資源、55%的鉛資源和65%的銅資源，公司可以優先獲得西部優質礦產資源。

公司實控人為地方國資委。公司控股股東西部礦業集團，是礦山冶煉等六大產業為一體的大型企業集團。公司以“做強礦山主業、做精冶煉產業”為發展戰略，主要業務覆蓋礦山、冶煉、貿易、金融和鹽湖化工。

公司長期分紅回饋股東，上市以來累計分紅率達56.16%。2018年以來，公司營業收入穩定增長，歸母凈利潤扭虧轉盈后持續增長。公司營業收入和毛利均主要來自于有色金屬采選冶業務，2022年有色金屬采選冶業務的營收占比為65.89%。公司費用管理能力突出，三費費率逐步降低。

礦產業務：銅鉛鋅鐵儲備豐富，仍有增長潛力

金屬礦山開發是長期支撐公司穩定發展的主業，公司全資持有或控股并經營14座礦山。公司在國內擁有眾多優勢礦產資源，根據2023年半年報，公司總計擁有保有資源儲量銅金屬量617.74萬噸、鉛金屬量165.13萬噸、鋅金屬量288.15萬噸、鉬金屬量37.22萬噸、五氧化二釩64.43萬噸、鎳金屬量27.12萬噸、金金屬量12.75噸、銀金屬量2,146.49噸，鐵（礦石量）25,861.46萬噸，氯化鎂3,046.25萬噸。

銅：西藏玉龍銅礦和內蒙古獲各琦銅礦是公司的主力銅礦。公司2022年銅精礦產量為143,951金屬噸，2023年上半年部分礦山受季節性限電影響，銅精礦產量為60,077金屬噸。玉龍銅礦資源量大，品位較高，適合露天開采，西部礦業持有玉龍銅礦58%的股權。2021年后玉龍銅礦顯著放量。據4月28日投資者問答，玉龍銅礦2022年生產銅精礦13.15萬噸，2023年因玉龍一二選廠技術提升改造項目實施，計劃生產銅精礦11.90萬噸。玉龍銅礦目前正在進行一二選廠工藝技術提升改造項目，未來有望進一步提升銅精礦產量。內蒙古獲各琦銅礦由公司100%控股子公司西部銅業負責運營。

鉛鋅：青海錫鐵山鉛鋅礦是公司主力礦山。2022年公司鉛精礦產量為51,466萬金屬噸，鋅精礦產量為11,208萬金屬噸。2023年上半年，公司鉛精礦和鋅精礦產量分別為31,072金屬噸和60,328金屬噸。公司主要的鉛鋅礦山共有5座，分別是青海錫鐵山鉛鋅礦、青海錫鐵山中間溝-斷層溝鉛鋅礦、四川呷村銀多金屬礦、四川會東大梁鉛鋅礦和獲各琦銅礦，2022年年產量分別為130，20，30，58，90萬噸/年。

鐵及其他金屬：公司鐵精粉產量近年來維持正增長,公司擁有鐵礦山4座，資源儲量豐富。2022年公司鐵精粉實際產量181.05萬噸，同比+3.97%。2023年上半年，公司實際生產鐵精粉55.03萬噸，同比下降43.11%，或主要受到鐵礦主力礦山內蒙古雙利鐵礦實施改擴建工程的影響。根據7月28日公司互動平臺回答，公司有在“十四五”末打造千萬噸級鐵資源基地的計劃，目前正在穩步推進。公司礦山業務板塊還涉及鉬、釩、鎳等其他小金屬以及金銀等貴金屬。2022年鉬精礦產量3,373金噸，鎳精礦1,707金噸，精礦含金257千克，精礦含銀129,725千克。2023年上半年公司實際生產鉬精礦1,388金噸，鎳精礦537金噸，精礦含金114千克，精礦含銀59,424千克。

供給受限需求提升，銅價中樞有望上移。銅供給集中于南美和非洲地區，供給存在較大波動風險。銅礦企業資本開支不足，也將對遠期銅產量形成制約。需求端，隨著市場對房地產市場政策預期的改善，銅在建筑、家電等板塊的需求有望得到提振。電網工程投資規模持續提升，光伏、風電、新能源汽車等新能源領域的需求，長期上升趨勢仍在持續。

鹽湖業務：布局鹽湖提鎂提鋰，打造利潤新增長點

公司積極融入世界級鹽湖產業基地建設，投身鹽湖資源有效開發利用。公司依托省內鹽湖資源，打通鎂產品市場，在做好鹽湖提鎂業務的基礎上，參與鋰資源業務，向新能源行業延伸，不斷探索新的持續發展路徑。

西部鎂業氯化鎂資源儲量豐富，是國內第一家也是唯一一家生產規模達到10萬噸以上的鹽湖鎂資源開發高新技術企業，入圍“創建世界一流專精特新示范企業”。西部鎂業擁有青海省格爾木市察爾汗團結湖地區鎂鹽礦采礦權。公司鹽湖提鎂業務發展迅速，高純鎂系產品產量保持增長。2022年公司生產高純氫氧化鎂94,542噸，高純氧化鎂31,762噸，超細氫氧化鎂12,463噸，電熔鎂砂3,949噸。2023年上半年，公司生產高純氫氧化鎂68,305噸，生產高純氧化鎂26,525噸。

公司成功抓住鋰行情市場機遇，收購東臺鋰資源27%股權，擁有2萬噸碳酸鋰生產線，打造新的利潤增長點。東臺吉乃爾鹽湖鋰資源儲量高，生產成本優勢凸顯,市場競爭能力強。東臺鋰資源控股子公司青海鋰業是國內最早攻克鹽湖提鋰“鎂鋰分離”技術難題的企業之一，生產的碳酸鋰產品品質穩定且達到電池級標準。2022年鋰資源公司實現歸母凈利35.35億元。

公司成功競買泰豐先行，布局磷酸鐵鋰延伸鋰產業鏈，對東臺鋰資源的持股比例也將進一步增加。泰豐先行是國內少數能夠生產磷酸鐵鋰、三元、鈷酸鋰三種正極材料的綜合性企業。公司完成對泰豐先行的收購后，對東臺鋰資源的持股比例將上升至31.4%。

由于供給端釋放節奏略有滯后，需求端磷酸鐵鋰及三元排產逐月增加，短期鋰價或仍有支撐。長期來看，由于新增產能規模較大，供給或趨于寬松，不過由于新增供給多為綠地資源，生產成本相對較高，預計鋰價將回歸至合理區間。

冶煉業務：圍繞做精冶煉產業目標，提升工藝技術水平

公司冶煉板塊，圍繞“做精冶煉產業”目標，不斷提升工藝技術水平。西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目有序推進。項目建成后，將形成年產電鉛20萬噸、金錠6噸、銀錠430噸生產能力，同時高效回收銅、鋅、銻、鉍、錫等有價金屬。

公司全資子公司青海銅業收購集團持有的同鑫化工67.69%股權，4月進一步增資，這有助于解決青海銅業硫酸消耗問題，加快公司產業結構轉型升級。

投資建議：

買入-A投資評級，6個月目標價15.56元。我們預計公司2023年-2025年的收入增速分別為10.0%、13.2%、8.1%，凈利潤的增速分別為7.6%、6.0%、26.8%，成長性突出；首次給予買入-A的投資評級，6個月目標價為15.56元，相當于2023年10倍動態市盈率。

風險提示：金屬價格波動風險、經營安全生產風險、項目進展不及預期風險、資產減值風險。

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