出品｜網(wǎng)易清流工作室

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作者｜周淼 主編｜趙妍

近日，針狀焦生產(chǎn)商山東京陽科技股份有限公司（下稱“京陽科技”）回復(fù)了監(jiān)管首輪審核問詢函。據(jù)了解，京陽科技擬在上交所主板上市，募資總金額為12.0億元，擬用于10萬噸/年新能源鋰電池材料前驅(qū)體項目等，保薦機構(gòu)為海通證券。

招股書顯示，京陽科技主要從事針狀焦的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品包括鋰電池負(fù)極材料用針狀焦（下稱“負(fù)極焦”）和超高功率石墨電極用針狀焦（下稱“電極焦”）等產(chǎn)品，終端應(yīng)用領(lǐng)域主要為新能源汽車、3C消費電子等。

2020年至2022年，京陽科技營業(yè)收入分別為9.28億元、14.58億元、17.93億元，凈利潤分別為3797.32萬元、2.83億元、3.00億元，綜合毛利率分別為 19.84%、31.41%及 28.16%，波動較大，主要受下游需求等因素影響。

清流工作室注意到，京陽科技在報告期內(nèi)業(yè)績的增長，主要得益于收入占比超7成的針狀焦產(chǎn)品。其中，公司與其針狀焦產(chǎn)品兩大客戶璞泰來(603659.SH)、貝特瑞(835185.BJ)的交易情況，引起了監(jiān)管重點關(guān)注。

京陽科技雖自稱為油系針狀焦領(lǐng)域龍頭企業(yè)，但招股書有關(guān)自身行業(yè)地位或競爭力的描述并不充分，與同行可比公司進行對比時或也遺漏了部分關(guān)鍵指標(biāo)未披露，市場競爭力仍有待考量。

大客戶交易背景受關(guān)注

據(jù)招股書，2020年至2022年，京陽科技針狀焦收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.96%、70.84%和74.12%，毛利占主營業(yè)務(wù)毛利的比例分別為29.79%、62.25%及68.42%，主要收入和利潤依賴于針狀焦產(chǎn)品（分為負(fù)極焦、電極焦）。

不過清理工作室注意到，IPO前夕，京陽科技曾引入為其歷年的第一大客戶璞泰來“低價入股”；據(jù)相關(guān)報道，璞泰來在報告期內(nèi)為公司負(fù)極焦業(yè)務(wù)貢獻收入占比均超6成；

而在2021年3月，在已知IPO計劃的情況下，璞泰來及其關(guān)聯(lián)方曾以4.14元/股的價格獲得了京陽科技1209萬股權(quán)（目前持股比例為4.52%），在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后一年不到的時間里，京陽科技的估值便上升了近4倍。

除了璞泰來以外，更值得關(guān)注的，是京陽科技與其負(fù)極焦業(yè)務(wù)另一大客戶貝特瑞的合作情況；與璞泰來的情況相似，除了業(yè)務(wù)層面的合作，雙方在股權(quán)層面也存在交集。

據(jù)申報材料，2020年至2022年，京陽科技對貝特瑞銷售收入分別為16.78萬元、4624.12萬元和1.03億元，占京陽科技主營收入的比例分別為0.02%、3.43%和6.10%，并在2022年一度成為其前五大客戶；

其中，在對貝特瑞銷量大增的2021年，京陽科技與該公司合資成立了山東瑞陽新能源科技有限公司（下稱“瑞陽新能源”）建設(shè)人造石墨負(fù)極材料一體化基地項目。瑞陽新能源由貝特瑞、京陽科技各自持股55%、45%，并由貝特瑞并表。

上交所在問詢函要求京陽科技說明與貝特瑞合資成立瑞陽新能源的原因、合理性及必要性、與行業(yè)慣例是否一致，以及瑞陽新能源后續(xù)是否會與公司構(gòu)成直接競爭、投產(chǎn)后三方是否會發(fā)生內(nèi)部交易、相關(guān)交易安排的合理性等。

據(jù)京陽科技的問詢回復(fù)函及公開資料，瑞陽新能源定位為生產(chǎn)中高端負(fù)極材料，當(dāng)前的規(guī)劃為年產(chǎn)12萬噸負(fù)極針狀焦生產(chǎn)線和年產(chǎn)8萬噸人造石墨負(fù)極材料一體化生產(chǎn)線；

就瑞陽新能源而言，“一體化”指向上游原料針狀焦布局，即負(fù)極針狀焦原料生產(chǎn)和負(fù)極材料加工的一體化布局。在談及合作的合理性與必要性時，京陽科技也稱，相較貝特瑞其他子公司，瑞陽新能源多了一道原材料針狀焦生產(chǎn)工序；

對貝瑞特來說，與京陽科技進行產(chǎn)業(yè)合作，是其上游延伸、做長產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局。貝特瑞控股股東中國寶安(000009.SZ)對外曾說，上述合作也有助于提升貝特瑞相關(guān)業(yè)務(wù)的市場競爭力，進一步提升其盈利能力。

但這樣的合作，對與京陽科技而言又意味著什么呢？

雖然貝瑞特會為瑞陽新能源導(dǎo)入負(fù)極材料生產(chǎn)技術(shù)和客戶資源，但京陽科技卻需要向該公司導(dǎo)入針狀焦生產(chǎn)技術(shù)才能享有相應(yīng)的股權(quán)收益。同時，雙方還要按持股比例為瑞能新能源建設(shè)提供擔(dān)保。

這樣的合作模式又是否符合行業(yè)慣例？

對此，京陽科技也坦言，在行業(yè)慣例上，類似上述模式的合作形式，瑞陽新能源系業(yè)內(nèi)第一家；而在此前，另一大客戶璞泰來內(nèi)部也討論過與其設(shè)立一體化項目，但是最終未能合作。

而上交所有關(guān)“瑞陽新能源后續(xù)是否會與公司形成直接競爭”的質(zhì)疑，雖然京陽科技回復(fù)稱其產(chǎn)出的針狀焦主要為負(fù)極材料提供配套原料，系自產(chǎn)自用，與公司不構(gòu)成競爭；不過從京陽科技披露的訂單情況來看，情況可能并不樂觀。

根據(jù)披露數(shù)據(jù)，在負(fù)極焦業(yè)務(wù)方面，2022年1-5月，京陽科技對貝特瑞的產(chǎn)品銷量為5420.68萬噸，而在2023年1-5月，有關(guān)貝特瑞的產(chǎn)品銷量驟降至226.46萬噸。

銷量斷崖式下跌是行業(yè)整體波動導(dǎo)致，還是個例呢？

相較之下，前五大客戶中另一負(fù)極焦客戶杉杉股份，京陽科技對其產(chǎn)品銷量自上一年同期的2156.22萬噸，漲至5328.5萬噸；而同樣與京陽科技存股權(quán)關(guān)系的大客戶璞泰來的產(chǎn)品銷量也是微降，僅自去年同期的12677.8萬噸降至9851.19萬噸。

也就是說，負(fù)極焦業(yè)務(wù)的產(chǎn)品銷量斷崖式下跌，只發(fā)生在客戶貝特瑞身上。

據(jù)今年6月的公開報道，瑞陽新能源上述“一體化生產(chǎn)線”項目已正式投產(chǎn)，這是否意味著，京陽科技與貝特瑞之間關(guān)于負(fù)極焦業(yè)務(wù)的合作，實質(zhì)上影響了雙方的交易量？為何京陽科技對貝特瑞的相關(guān)銷量，在雙方合作之后呈斷崖式下跌？

而從雙方合作時間來，京陽科技是在2021 年初與貝特瑞談判合資設(shè)立負(fù)極材料一體化項目，與向上述大客戶璞泰來低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的時間相近；按照京陽科技的說法，彼時針狀焦下游石墨電極需求低迷，負(fù)極材料銷售尚未爆發(fā)，針狀焦企業(yè)議價能力相對處于弱勢；

在這一背景下，京陽科技上述模式是否存在為了捆綁大客戶犧牲自身利益/技術(shù)的可能？

對此，黃河科技學(xué)院客座教授、江西新能源科技職業(yè)學(xué)院新能源汽車技術(shù)研究院院長張翔對清流工作室表示，在整個新能源電池行業(yè)，上下游一體化是當(dāng)前一個主流發(fā)展趨勢，一般是下游資金規(guī)模較大的企業(yè)通過入股、收購布局上游原材料生產(chǎn)；

而像上述合作模式中，即“一體化”之后，上游企業(yè)可能存在將部分利潤分給了下游企業(yè)、即犧牲自身利益捆綁大客戶的可能，但是也與下游客戶實現(xiàn)了風(fēng)險共擔(dān)，一定程度減小了未來的生存壓力。

“選擇性”對比同行，市場競爭力待考量

京陽科技在自身行業(yè)競爭力上的描述，也存在含糊不清之處。

清流工作室注意到，在有關(guān)同行可比公司的選取及比較方面,京陽科技的招股書或也有所遺漏，其中在與同行可比對手的對比中，京陽科技還出現(xiàn)了“選擇性”對比同行指標(biāo)的情況。

據(jù)招股書，由于目前 A 股市場尚無以針狀焦為主要產(chǎn)品的上市公司，京陽科技僅選取了上述璞泰來、貝特瑞大客戶等上市公司以及同樣具有油系針狀焦產(chǎn)能、且銷售方式、業(yè)務(wù)模式與其相近的山東益大作為同行業(yè)可比公司；

而對于其他具有具有針狀焦產(chǎn)能的公司，如油系針狀焦主要公司錦州石化，以及煤系針狀焦公司如寶武碳業(yè)、寶泰隆（601011.SH），則被京陽科技以“無公開可獲取的完整財務(wù)數(shù)據(jù)”、“業(yè)務(wù)規(guī)模收入占比小”為由未列入同行公司。

需要說明的是，京陽科技的核心產(chǎn)品針狀焦根據(jù)生產(chǎn)原料上共分為油系針狀焦及煤系針狀焦兩個品種。油系針狀焦和煤系針狀焦在原料來源、產(chǎn)品品質(zhì)、下游應(yīng)用等領(lǐng)域存在較大的差異。

不過雖然京陽科技未將上述煤系針狀焦企業(yè)列為同行可比公司，但對于油系企業(yè)相對具有優(yōu)勢的“行業(yè)利潤水平”、“行業(yè)開工率”等方面，又將上述寶武碳業(yè)、寶泰隆等煤系企業(yè)的毛利率、產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)作為參考；

相比之下，在上述同為“油系針狀焦”代表企業(yè)的山東益大的招股書中，除了下游客戶及京陽科技外，也選取了上述煤系針狀焦領(lǐng)域代表企業(yè)寶武碳業(yè)、寶泰隆以及另一家百川股份（002455.SZ）作為同行可比公司。

除此之外，具體在與同行公司進行對比時，京陽科技或也“選擇性”列舉了部分指標(biāo)的數(shù)據(jù)進行對比。比如京陽科技稱其競爭地位主要體現(xiàn)在產(chǎn)品品質(zhì)和產(chǎn)品產(chǎn)量兩個方面；

但在產(chǎn)量方面，京陽科技在招股書中僅披露了自身的產(chǎn)量及市場占有率數(shù)據(jù)，如公司報告期內(nèi)針狀焦產(chǎn)量分別為 10.20萬噸、13.48萬噸和12.84萬噸，在國內(nèi)油系針狀焦領(lǐng)域的市場占有率分別為 31.28%、16.81%和15.02%；

直至此輪問詢中，上交所要求其結(jié)合市占率不斷下滑的原因、同行對手的市占率變化情況、新進市場參與者的基本情況等進行說明及作出重大事項提示時，京陽科技才對上述同行公司山東益大的市占率、產(chǎn)量等數(shù)據(jù)進行披露。

相較之下，山東益大在招股書中“與同行業(yè)公司的比較情況”部分，除了京陽科技，也列舉了上述錦州石化以及另一家未被京陽科技提及過的寶來生物2022年的產(chǎn)能、銷量及市場占有率等數(shù)據(jù)進行對比；

來源：山東益大招股書

其中，寶來生物雖然未被京陽科技作為同行業(yè)公司或者油系針狀焦代表企業(yè)進行披露，但在此次問詢函中也被京陽科技列為“新進市場參與者”之一。而在對寶來生物等新進者進行介紹時，京陽科技也僅披露了其規(guī)劃產(chǎn)能的情況。

不難看到，在市占率、產(chǎn)能、銷量方面，京陽科技均不算領(lǐng)先，如在產(chǎn)能方面，山東益大、錦州石化、寶來生物分別為19.5萬噸/年、17萬噸/年、26萬噸/年，均高于京陽科技的12.18萬噸/年；

銷量方面，山東益大、寶來生物分別為16.5萬噸、14.73萬噸，也高于京陽科技的12.72萬噸；市占率方面，益大新材、寶來生物分別為19.57%、17.47%，也高于京陽科技的15.09%。

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