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王晉斌/文

明確貨幣政策中物價與增長之間“權衡”與“平衡”的區別，明確貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的區別，可能有助于識別美聯儲“鷹”“鴿”背后的邏輯。按照這一邏輯，短期中美聯儲應該不會改變偏“鷹”的態度。

判斷美聯儲“鷹”“鴿”背后主要邏輯依據對以下問題的看法。首先，明確貨幣政策中物價與增長之間“權衡”與“平衡”的區別；其次，明確貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的區別。

貨幣政策中物價與增長之間“權衡”與“平衡”之間區別的理論邏輯是對通脹性質的看法存在差異。一般來說，按照通脹來源的性質可以簡要區分為三個因素：供給沖擊、需求拉動，或者兩者兼而有之。供給沖擊占主導地位就是供給沖擊型通脹。上個世紀80年代能源供給沖擊所致的“滯脹”是典型例子。美國這一輪始于2021年開始的通脹，早期和中期階段由于供應鏈瓶頸和地緣沖突導致供給沖擊在通脹形成中也占據了重要位置。

如果供給沖擊涉及的范圍廣，且力度大，供給沖擊性型通脹來勢很快。在這種情況下，貨幣政策面臨的是物價和增長之間的“權衡”：物價和增長之間要有明確的選擇取向。貨幣政策的“鷹”基本是一致性的選擇：控通脹。

如果經濟總需求過旺，顯著超過經濟潛在產出水平，導致經濟資源全面持續緊張，工資-物價螺旋機制一旦固化會導致工資-物價之間的惡性循環。貨幣政策的“鷹”基本也是一致性的選擇。

如果通脹的性質來源多元化，既有供給沖擊因素也有需求拉動因素，且不具有高通脹根深蒂固的風險。這種情況下，貨幣政策中的物價和增長之間是“平衡”關系。因為任何“鷹”或者“鴿”都會導致增長或者物價朝著單一方向演進：通脹下行以經濟衰退為代價；或者維持增長但通脹會出現長期化的風險。

貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間區別的理論邏輯是對通脹容忍度的高低。在通脹遠遠超過通脹目標值時，貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的差異不是很明顯，都是要高通脹的回落。但在通脹超過通脹目標值一定幅度時，“降通脹”與“去通脹”之間會存在明顯差異：“降通脹”是把通脹控制到目標通脹區間；而“去通脹”則是要求把通脹快速降至目標值以下，甚至到零。這種背景下，貨幣政策秉持“去通脹”，那么就會表現出明顯的“鷹”；貨幣政策秉持“降通脹”，會表現出偏“鷹”。如果對通脹超過目標值的容忍度高，且通脹沒有進一步上升的風險，貨幣政策甚至會出現偏“鴿”的態勢，尤其考慮到物價是滯后變量時，物價下行趨勢明確，貨幣政策甚至會出現提前的“鴿”。

在上述判斷的邏輯下，我們再來看美聯儲對當前通脹和經濟的態度。2023年8月25日，鮑威爾在一年一度杰克遜霍爾全球央行年會上警告美國通脹“依舊過高”，并強調“如果適宜，美聯儲準備繼續加息”。此番講話基調偏向鷹派。隨著8月份美國失業率上升至3.8%，緊張的勞動力市場開始出現軟化，薪資上漲幅度放緩，通脹下行趨勢明確，但依然處于比較高的位置。7月份PCE同比3.3%，核心PCE高達4.2%。按照美聯儲紐約分行的研究，從7月底以來，國際能源價格由于供給沖擊因素出現一定的上漲，這給通脹的變化帶來了更多的不確定性。在這種背景下，美聯儲會繼續維持偏“鷹”的態度，將限制性利率水平維持足夠長時間，使經濟由目前溫和擴張走向溫和收縮，看到通脹以可以接受的速度下行，且不希望以失業率較大幅度攀升為代價，通過拉長控通脹的周期，回避經濟“硬著陸”。

目前，美國的通脹依然面臨供給沖擊不確定性。按照美聯儲2020年8月的貨幣政策新框架，美聯儲對通脹的容忍度明顯提高，但又必須堅持長期通脹率逼近2%的目標。按照美聯儲“鷹”“鴿”背后的邏輯，以及當前通脹較大幅度超過目標值的現實，短期中美聯儲應該不會改變偏“鷹”的態度。

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