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【資料圖】

作者：IPO再融資組/圖靈

近日，傲拓科技股份有限公司（下稱“傲拓科技”）回復(fù)了第二輪問(wèn)詢函，繼續(xù)沖刺科創(chuàng)板IPO。

招股書(shū)顯示，傲拓科技的毛利率是同行可比公司均值的兩倍之多，但存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率顯著低于同行可比公司均值甚至最低。此外，傲拓科技研發(fā)費(fèi)用、研發(fā)人員數(shù)量、發(fā)明專利數(shù)量在同行可比公司中也是墊底。公司毛利率一枝獨(dú)秀。如果產(chǎn)品真那么好賣，為何回款越來(lái)越慢、應(yīng)收賬款越來(lái)越高？

報(bào)告期內(nèi)，傲拓科技營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，2025年突破3億元大關(guān)，公司更能匹配科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)要求。然而，公司應(yīng)收賬款增速更快，是營(yíng)收增速的兩倍多，應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例大幅增長(zhǎng)超同行。此外，公司第四季度營(yíng)收占比高，核心產(chǎn)品貿(mào)易商模式毛利率高于直銷模式等事實(shí)，也對(duì)公司業(yè)績(jī)真實(shí)性有不利影響。

毛利率是同行兩倍 存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低

招股書(shū)顯示，傲拓科技是一家專注于可編程邏輯控制器（PLC）研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，其中，中大型 PLC 為公司的核心產(chǎn)品。PLC 與CAD/CAM、機(jī)器人被共同譽(yù)為現(xiàn)代工業(yè)自動(dòng)化的三大支柱，是工業(yè)自動(dòng)化體系的底層關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)備。

2023—2025年，傲拓科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.97億元、2.44億元、3.18億元，同比分別增長(zhǎng)38.75%、23.74%、30.36%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.53億元、0.89億元、1.18億元，同比分別增長(zhǎng)43.81%、67.75%、 32.79%。

不難發(fā)現(xiàn)，傲拓科技報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收、凈利潤(rùn)都大幅增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)增速更高，這與公司高毛利率有一定關(guān)系。

2023-2025，傲拓科技綜合毛利率分別為74.23%、72.52%、75.64%，呈持續(xù)走高態(tài)勢(shì)。而同期同行業(yè)可比公司毛利率均值分別為37.55%、36.25%、30.98%。傲拓科技的毛利率不僅最高，而且是同行可比公司均值的兩倍。

傲拓科技表示，報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率與可比公司相比較高，主要是因業(yè)務(wù)領(lǐng)域和產(chǎn)品形態(tài)存在差異。

傲拓科技有著超高毛利率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率以及存貨周轉(zhuǎn)效率理應(yīng)高于同行，但事實(shí)卻相反。wind顯示，傲拓科技存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.85次、1.23次、1.6次；同行可比公司均值分別為2.1次、2.25次、2.56次。盡管傲拓科技的存貨周轉(zhuǎn)率呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但在同行中仍是最低。

wind顯示，傲拓科技2023—2025年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.22次、2.35次、1.91次（注：與招股書(shū)數(shù)據(jù)略有差異，招股書(shū)口徑為：2023—2025年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.01次、2.19次、1.76次），同行可比公司均值分別為6.4次、4.71次、3.85次。2025年，傲拓科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在同行可比公司中最低。

按理說(shuō)，傲拓科技有著超高的毛利率，存貨周轉(zhuǎn)效率應(yīng)該很高，對(duì)下游有著較強(qiáng)的議價(jià)能力。但事實(shí)上，公司存貨周轉(zhuǎn)率最低，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷下降，2025年降至最低，公司高毛利率的含金量待考。

多項(xiàng)科創(chuàng)指標(biāo)墊底

2025年，傲拓科技研發(fā)費(fèi)用僅有0.33億元，在幾家同行可比公司中最低。匯川技術(shù)、信捷電氣、禾川科技、中控技術(shù)2025年的研發(fā)投入分別為42.56億元、1.99億元、1.34億元、9.51億元。

2025年末，傲拓科技研發(fā)人員數(shù)量為73名，匯川技術(shù)、信捷電氣、禾川科技、中控技術(shù)研發(fā)人員數(shù)量分別為7670人、808人、363人、2011人。

2025年末，傲拓科技及下屬公司擁有應(yīng)用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)并能夠產(chǎn)業(yè)化的發(fā)明專利共計(jì)38項(xiàng)。2024年末，匯川技術(shù)、信捷電氣、禾川科技、中控技術(shù)發(fā)明專利數(shù)量分別為45項(xiàng)、62項(xiàng)、64項(xiàng)、575項(xiàng)，皆顯著高于傲拓科技。

傲拓科技表示，公司堅(jiān)持PLC產(chǎn)品公司定位，將中大型PLC作為核心產(chǎn)品。中大型PLC產(chǎn)品具有較高的技術(shù)門(mén)檻與市場(chǎng)壁壘，公司憑借強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力、可靠的產(chǎn)品性能和優(yōu)質(zhì)的本土化服務(wù)逐步獲得客戶和權(quán)威部門(mén)認(rèn)可。憑借扎實(shí)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、應(yīng)用案例優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)品逐步獲得市場(chǎng)認(rèn)可，在經(jīng)營(yíng)規(guī)模快速增長(zhǎng)的同時(shí)維持了核心產(chǎn)品的高毛利水平，從維持高利率的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看主要是定價(jià)端維持了較高的技術(shù)溢價(jià)水平。

有投資者質(zhì)疑，如果技術(shù)真的領(lǐng)先，為何發(fā)明專利數(shù)量顯著落后？如果有技術(shù)溢價(jià)，為何研發(fā)人員數(shù)量?jī)H是同行可比公司的零頭？ 這或是傲拓科技高毛利率又一個(gè)難以自洽的疑點(diǎn)。

財(cái)務(wù)疑點(diǎn)重重

報(bào)告期內(nèi)，傲拓科技營(yíng)收保持在30%左右的增速，超過(guò)最低25%的科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)要求。2025年，公司營(yíng)收突破3億元，滿足“最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元”的科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指標(biāo)，公司科創(chuàng)屬性指標(biāo)越來(lái)越好看。

然而，公司應(yīng)收賬款增速更快，是營(yíng)收增速的兩倍多，應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例大幅增長(zhǎng)超同行。此外，公司第四季度營(yíng)收占比高，核心產(chǎn)品貿(mào)易商模式毛利率高于直銷模式，部分供應(yīng)商、客戶剛成立就躋身前列等事實(shí)，也對(duì)公司業(yè)績(jī)真實(shí)性有不利影響。

數(shù)據(jù)顯示，傲拓科技應(yīng)收賬款從2022年的0.54億元飆升至2024年的1.46億元，2025年進(jìn)一步增至2.14億元。2023—2025年各年末，公司應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)和其他非流動(dòng)資產(chǎn)中的合同資產(chǎn)賬面余額合計(jì)分別為7849.96萬(wàn)元、14827.16 萬(wàn)元、21568.36萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為39.86%、60.84%、67.89%。

更值得關(guān)注的是增速差異，2025年，傲拓科技應(yīng)收賬款較期初增長(zhǎng)約45%，而營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)30.36%。2025年，公司營(yíng)收較2023年增長(zhǎng)了61.31%，但2025年末應(yīng)收賬款較2023年末增長(zhǎng)了177.28%，應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速。

有財(cái)務(wù)人士認(rèn)為，應(yīng)收賬款增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，說(shuō)明回款變慢，可能存在放寬信用政策、提前確認(rèn)收入等風(fēng)險(xiǎn)。

傲拓科技表示，不存在突擊確認(rèn)收入或虛增收入的情形；對(duì)主要客戶的銷售中，不存在主動(dòng)延長(zhǎng)信用期、實(shí)際拉長(zhǎng)賬期或其他方式刺激銷售的情況。

公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的降低也能說(shuō)明回款問(wèn)題。招股書(shū)顯示，2023—2025年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.01次、2.19次、1.76次。傲拓科技表示，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降較多，主要系部分主要客戶付款節(jié)奏及周期變長(zhǎng)所致。

2025年，傲拓科技應(yīng)收賬款賬面價(jià)值/營(yíng)收的比例為62.07%，在幾家同行可比公司中最高。匯川技術(shù)、信捷電氣、禾川科技、中控技術(shù)同期數(shù)值分別為25.54%、18.03%、50.08%、48.06%。

與應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)同步的是，傲拓科技第四季度收入占比高。2023—2025年，公司第四季度確認(rèn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為37.61%、36.09%、36.80%。

傲拓科技表示，公司的客戶群體以系統(tǒng)集成商和終端客戶為主，產(chǎn)品主要應(yīng)用于水利水電、石油石化、船舶、軌道交通、國(guó)防、市政、冶金等大型工業(yè)領(lǐng)域。大型工業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目的終端用戶的采購(gòu)計(jì)劃具有季節(jié)性特點(diǎn)，相應(yīng)造成了公司銷售收入的季節(jié)性特征。

上文提到，傲拓科技毛利率遠(yuǎn)超同行可比公司。但有意思的是，公司核心產(chǎn)品中大型PLC產(chǎn)品對(duì)貿(mào)易商的毛利率高于直銷客戶。

2023年至2025年，直銷模式下中大型PLC毛利率分別為83.45%、79.26%、77.61%，而貿(mào)易模式下則分別為84.03%、84.02%、83.95%。

一般而言，貿(mào)易商/經(jīng)銷商由于承擔(dān)了銷售功能，理應(yīng)獲得價(jià)格折扣，其終端售價(jià)雖可能高于直銷，但采購(gòu)價(jià)應(yīng)低于直銷客戶。 然而傲拓科技向貿(mào)易商的銷售毛利率反而高于直銷客戶，這一反?，F(xiàn)象意味著貿(mào)易商以更高的價(jià)格向公司采購(gòu)，卻又能在市場(chǎng)上獲利，這在商業(yè)邏輯上有些矛盾。

傲拓科技表示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人貿(mào)易模式下毛利率整體高于直銷模式，主要系貿(mào)易模式下 NJ 系列產(chǎn)品毛利率高于直銷模式所致。報(bào)告期內(nèi)，直銷模式下 NJ 系列產(chǎn)品集中于水利水電領(lǐng)域，該領(lǐng)域收入占比平均超過(guò)50%，而貿(mào)易模式下 NJ 系列產(chǎn)品則以船舶和國(guó)防領(lǐng)域?yàn)橹?，兩者合?jì)占比平均超過(guò)75%。不同應(yīng)用領(lǐng)域的客戶特征、定價(jià)策略和毛利率水平存在系統(tǒng)性區(qū)別，從而導(dǎo)致了兩種銷售模式下 NJ 產(chǎn)品整體毛利率的差異。

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