文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

(資料圖片僅供參考)

事件：6月30日國家統計局發布6月中國采購經理指數運行情況。6月制造業/服務業/建筑業PMI錄得49.0/52.8/55.7，制造業環比上月回升0.2，服務業、建筑業環比上月回落1.0/2.5；綜合PMI產出指數錄得52.3，環比下降0.6。與上個月類似，三大行業中，建筑業回落幅度最大，服務業次之，但均在榮枯線以上；制造業小幅度回升，但繼續居于榮枯線以下。

制造業：企業繼續去庫存，價格開始回升，或正由主動去庫存向被動去庫存過渡。1）制造業復蘇斜率依然較緩，但復蘇向好趨勢較為確定，與小型企業相比，大型和中型企業景氣度明顯較好。2）生產形勢一定程度改善，但從業人員指數繼續下行，內需和外需均表現疲弱，但與上個月相比，內需出現小幅改善，而外需繼續回落。3）依然處于去庫存的尾部階段，企業去庫存速度進一步加快，與大型、小型企業相比，中型企業采購意愿相對較高。4）價格指數雙雙回升，出廠價格低于原材料購進價格。6月份的PPI同比跌幅大概率會收窄。

非制造業：服務業已回到歷史平均水平，建筑業景氣度下行。1）與制造業相比，服務業景氣度仍處于高位，但在連續回落三個月后，目前服務業已低于2019年同期，接下來大概率圍繞歷史平均水平上下小幅波動。就利潤指標而言，航空運輸業、郵政業以及互聯網及軟件信息技術服務業表現較好，建筑安裝裝飾及其他建筑業、房地產業表現較差。2）就市場需求和預期而言，服務業新訂單指數回升0.1個百分點至49.6，同時業務活動預期指數較上月回升0.2個百分點至60.3，持續位于高景氣區間，但銷售價格依然處于枯榮線以下，并出現進一步下行，6月份的CPI環比大概率依然處于負值區間。3）建筑業景氣度下行，與基建投資直接相關的土木工程建筑業經營活動預期值也出現下行，這表明企業對基建相關產業鏈發展前景依然偏謹慎。

結論：PMI和高頻指標均顯示國內經濟環比下行壓力最大的階段基本告一段落。價格水平開始企穩意味著庫存周期正在向被動去庫存過渡，但在服務業景氣度回到歷史平均水平的情況下，出臺促進制造業產需均衡的政策，推動制造業加速完成從主動去庫轉向被動去庫轉換的過程仍然重要。我們預計未來1-2個月仍為政策決策層的觀察期，8-10月才有望正式落地穩增長政策，在政策兌現前，風險資產整體彈性仍然受到約束。

正文

事件：6月30日國家統計局發布6月中國采購經理指數運行情況。6月制造業/服務業/建筑業PMI錄得49.0/52.8/55.7，制造業環比上月回升0.2，服務業、建筑業環比上月回落1.0/2.5；綜合PMI產出指數錄得52.3，環比下降0.6。與上個月類似，三大行業中，建筑業回落幅度最大，服務業次之，但均在榮枯線以上；制造業小幅度回升，但繼續居于榮枯線以下。

一、制造業：企業繼續去庫存，價格開始回升

制造業復蘇斜率依然較緩，但復蘇向好趨勢較為確定，與小型企業相比，大型和中型企業景氣度明顯較好。從構成PMI的主要分項指標看，6月新訂單、生產指數有所回升，分別增長0.3、0.7個百分點；從業人員、原材料庫存、產成品庫存指數回落，分別下滑0.2、0.2、2.8個百分點。制造業去庫存過程持續，產成品庫存下降幅度明顯。從企業規模看，大型企業PMI為52.7，高于上月1.2個百分點，繼續位于景氣區間；中型企業PMI為48.9，高于上月1.3個百分點；小型企業PMI為46.4，低于上月1.5個百分點。

生產形勢一定程度改善，但從業人員指數繼續下行，內需和外需均表現疲弱，但與上個月相比，內需出現小幅改善，而外需繼續回落。6月PMI生產指數為50.3，比上月上升0.7個百分點，重回擴張區間；從業人員指數較上月下降0.2個百分點至48.2，進口較上月回落1.6個百分點至47.0。新訂單指數為48.6，回升0.3個百分點；新出口訂單指數為46.4，回落0.8個百分點。其中大型企業生產指數為52.7，較上月回升1.2個百分點；中型企業生產指數為50.2，較上月上升2.2個百分點，重回景氣區間；小型企業生產指數為45.7，較上月回落2.2個百分點。新訂單指數方面，大型企業為51.0，較上月上漲0.7個百分點；中型企業為48.5，較上月回升2.2個百分點；小型企業為44.0，較上月下降2.9個百分點。

制造業依然處于去庫存的尾部階段，企業去庫存速度進一步加快，與大型、小型企業相比，中型企業采購意愿相對較高。6月原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為47.4和46.1，分別較上月下降0.2、2.8個百分點。6月采購量指數為48.9，企業端采購意愿進一步下降。從企業規模來看，大型、中型和小型企業的原材料庫存指數分別為47.2、48.0和47.2；大、中、小型企業的產成品庫存指數分別為46.3、47.0和44.6。

價格指數雙雙回升，出廠價格低于原材料購進價格。6月份的PPI同比跌幅大概率會收窄。6月原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為45.0和43.9，分別較上月上漲4.2個百分點和2.3個百分點，出廠價格-原材料購進價格的差值由正轉負。從企業規模來看，6月大、中、小型企業原材料購進價格指數分別為44.0、45.2、46.7，出廠價格指數分別為43.5、44.6、43.9。

企業交貨速度依然較快。供應商配送時間指數為50.4，仍高于臨界點，較上月回落0.1個百分點，制造業原材料供應商交貨速度保持平穩。

從行業上看，本月制造業PMI位于景氣度區間的行業為汽車制造、農副食品加工、醫藥制造。6月高技術制造業/裝備制造業/消費品行業PMI分別為51.2/50.9/50.7，環比變動0.7/0.5/-0.1。裝備制造業里除了汽車制造業，其他行業環比均下行，其中通用設備制造業、專用設備制造業、電氣機械及器材制造業回落幅度較大，中下游的醫藥制造持續擴張，環比上升2.0個百分點，下游的紡織服裝業PMI為47.8，仍位于收縮區間但呈恢復趨勢，環比上升4.4個百分點。受全球經濟周期下行和大宗商品價格回落的影響，原材料行業的PMI讀數仍維持低位，例如黑色、化纖、石油等行業的產需指數均處于收縮區間。

二、非制造業：服務業已回到歷史平均水平，建筑業景氣度下行

與制造業相比，服務業景氣度仍處于高位，但在連續回落三個月后，目前服務業已低于2019年同期，接下來大概率圍繞歷史平均水平上下小幅波動。從行業看，在“端午節”節日效應帶動下，與居民出行相關的交通運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數高于50。就利潤指標而言，航空運輸業、郵政業以及互聯網及軟件信息技術服務業表現較好，建筑安裝裝飾及其他建筑業、房地產業表現較差。

就市場需求和預期而言，服務業新訂單指數回升0.1個百分點至49.6，同時業務活動預期指數較上月回升0.2個百分點至60.3，持續位于高景氣區間，但銷售價格依然處于枯榮線以下，并出現進一步下行，6月份的CPI環比大概率依然處于負值區間。

建筑業景氣度下行。6月建筑業新訂單指數/業務活動預期指數錄得48.7/60.3，環比下降0.8/1.8，新訂單維持在榮枯線以下，盡管業務活動預期指數依然處于高景氣區間，但明顯低于歷史平均水平，與基建投資直接相關的土木工程建筑業經營活動預期值也出現下行，這表明企業對基建相關產業鏈發展前景依然偏謹慎。

結論：PMI和高頻指標均顯示國內經濟環比下行壓力最大的階段基本告一段落。價格水平開始企穩意味著庫存周期正在向被動去庫存過渡，但在服務業景氣度回到歷史平均水平的情況下，出臺促進制造業產需均衡的政策，推動制造業加速完成從主動去庫轉向被動去庫轉換的過程仍然重要。我們預計未來1-2個月仍為政策決策層的觀察期，8-10月才有望正式落地穩增長政策，在政策兌現前，風險資產整體彈性仍然受到約束。

風險提示：

政策力度低于預期。

以上內容來自于2023年6月30日的《此消彼長——6月PMI點評》報告，報告作者張靜靜、張一平，聯系人羅丹，詳細內容請參考研究報告。

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